近日沪深两市人气低迷，成交量日渐萎缩，弱势牛皮格局甚为明显，还是缘由央行将银行开展承兑汇票、信用证、保函等业务所产生的保证金存款纳入一般性存款计交存款准备金，这样一来则进一步拓宽上交法定准备金的存款基数，相当于3-6个月内提高两到三次存款准备金率。从长期来看扩大缴存范围之后，也使得央行在瞄准外汇占款进行基础货币投放的同时，增加更大主动性调控空间，从而影响了股市投资者心态，那么只靠股市场内存量资金“折腾”，增量资金不能有效形成和供给，是制约当前股票市场演绎空间的主要因素。
根据央行数据，6月末未到期商业汇票余额是6.7万亿，而票据表内融资余额是1.36万亿，两者相差巨大的原因是票据存在着相当大比例表外循环，达到4万余亿表外循环的票据，也就是说当前大约4.4万亿的保证金存款需要补缴准备金大约有9000亿元，由于央行允许金融机构在未来6个月内分阶段完成，因此其对资金面短期形成冲击因素，根据中金公司的测算，9月份需要补缴准备金1500亿元左右，10、11月份补缴规模最大达到2200亿元，12月份补缴额最低为800亿元，明年1、2月份份额需要补缴1100亿元，说明未来票据存量减少的趋势较为明确，存准基数扩大在客观上将对流动性构成明显收缩，而且在市场投资者心理上也构成负面影响作用。
最新统计数据显示，随着票据等表外负债业务发展，央行在数量调控时仅仅参照传统存款口径的做法已经不合时宜。今年以来，保证金存款出现大幅增长，1-7月累计增量已接近银行存款增量的20%。对于A股市场而言，由于央行此举将直接回笼资金9000亿元左右，资金面紧平衡格局下，补交准备金将进一步加剧银行体系流动性压力。按现有数据简单测算，此次扩大存款准备金交存范围，将从银行体系抽走流动性。考虑到有关部门分类分步实施的做法，未来银行体系流动性应不会被急剧紧缩，但是资金面偏紧局面恐成为常态。
事实上根据未来6个月公开市场到期量规模来看，未来6个月公开市场到期资金合计8130亿元至8400亿元，这个量恰好与未来6个月公开市场到期量相差无几。此次调整后，为平滑资金面冲击，央行可能会继续在公开市场上实施净投放，因此，保证金存款交存准备金规模可以完全吸收央票及正回购到期资金，不过两者资金缺口约为1000亿元左右。在补交准备金回笼流动性之后，法定准备金率基本已无实际操作空间，公开市场业务有望转而成为央行应对阶段性资金紧张的对冲手段。扩大准备金基数并非管理层进一步紧缩信号，而是适应流动性管理新形势，所采取必要的制度修正，主动压缩票据存量，所以，扩大准备金缴纳范围，中长期而言对资金面影响也并非市场想象中那么大。
但是，股市近期历次探底反弹成交量都无法有效放大，表明反弹属于场内资金所为，市场特征就是大盘股与小盘股此消彼长，无法实现板块轮涨的反弹格局，钱荒是大盘反弹无力的主要因素，直接原因仍然是增量资金不足所致。然而沪深300目前动态市盈率仅为12倍，中小板为34倍，创业板更是高达45倍。若剔除负值计算，截至8月31日，全部A股市盈率再度降至15.25倍，该水平已低于2010年2319点低点16.34倍的估值水平，但离2008年10月1664点低位12.76倍估值水平还有一定距离；而代表蓝筹股的沪深300指数最新市盈率为12.05倍，该水平已然创出了历史新低，不仅低于2319点及1664点分别为14.02及12.39倍的水平，也一举跌破了2005年绝对底部998点时12.25倍的估值水平，折射出目前股票市场具有估值优势，可由于各方面因素困扰，A股市场总体仍将以继续震荡筑底的走势为主，只能控制仓位，逢低适当关注业绩有稳定增长的，具有估值优势明显的，存在估值修复性波段机会的个股进行投机性操作。
国元证券 刘勘
